Mittwoch, 13. März 2019

Rezension: Private Equity

Eilers / Koffka / Mackensen / Paul (Hrsg.), Private Equity: Unternehmenskauf, Finanzierung, Restrukturierung, Exitstrategien, 3. Auflage, C.H. Beck 2018

Rechtsanwalt Dr. Arian Nazari-Khanachayi, LL.M. Eur., Berlin


Heuschreckenschwärme“: So sprach einst Franz Müntefering mit einem polemischen Duktus über Finanzinvestoren, wodurch negative Assoziationen hervorgerufen und im Anschluss eine an den sachlichen Realitäten vorbeigehende Diskussion entfacht wurde (siehe auch Eilers/Koffka, Einführung, Rn. 12). Dem fachlich geschulten Publikum ist freilich bekannt, dass zwar bisweilen Finanzinvestoren ihre Beteiligung durch Weitergabe von Kreditverpflichtungen erwerben (sog. Debt Push Down), jedoch die weit überwiegende Mehrheit der Finanzinvestitionen zur Prosperität der jeweils betroffenen Gesellschaften führen (näher Eilers/Koffka, Einführung, Rn. 13). Vor diesem Hintergrund nimmt die Bedeutung der Private Equity – nach einem Rückgang im Anschluss an die Finanzkrise – auch in Deutschland wieder an Bedeutung zu (vgl. Eilers/Koffka, Einführung, Rn. 5). Daher ist es besonders erfreulich, dass Prof. Dr. Stephan Eilers, LL.M., Rechtsanwalt und Fachanwalt für Steuerrecht in Düsseldorf, Dr. Nils Matthias Koffka, Rechtsanwalt in Hamburg, Dr. Marcus Mackensen, LL.M., Rechtsanwalt in Hamburg, und Dr. Markus Paul, Rechtsanwalt in Frankfurt am Main, das von Ihnen herausgegebene Werk zur Private Equity unter Beteiligung ausgewiesener Experten dieser Materie in Neuauflage vorgelegt haben. In der Neuauflage mit 684 Seiten gehen die Autoren insbesondere auf die veränderten Marktbedingungen und dem dazugehörigen Rechtsrahmen ein (vgl. auch Vorwort) und bieten dem Fachpublikum damit einen besonders erfreulichen (Praxis-)Leitfaden für die Beratung und Durchführung von PE-Transaktionen.

In formaler Hinsicht überzeugt das Werk neben der besonders leserfreundlichen Sprache durch zahlreiche Zusatzelemente, die zur Erleichterung der praktischen Beratungstätigkeit im Umfeld von PE-Transaktionen beitragen können. Hervorgehoben seien stellvertretend zwei besonders markante Aspekte: So vereinfachen die bisweilen dargebotenen Schaubilder das Erfassen der komplexen Strukturen im PE-Sektor. Beispielsweise wird mittels eines äußerst anschaulichen Schaubilds der Vorgang einer Einlage oder Einbringung im Zuge einer Rekapitalisierung illustriert, wodurch sich auch der ungeübte Leser ohne großen Aufwand die einzelnen Schritte bei der Übertragung eines Vermögensgegenstandes durch eine an der Rekapitalisierung beteiligten Gesellschaft auf ihre Tochtergesellschaft erschließen kann (näher Heukamp/Beutel, Kapitel VII.6., Rn. 18). Erfreulich ist ferner die Aufnahme eines Glossars mit den im PE-Sektor gebräuchlichen Termini: Wie auch sonst üblich in anderen Spezialrechtsgebieten sind gerade dem Berufseinsteiger diverse Fachbegriffe der Private Equity, die die erfahrenen Beteiligten einer PE-Transaktion in ihr Vokabular integriert haben, nicht oder nur vereinzelt bekannt. Um einer Gesprächsrunde jedoch vollumfänglich folgen zu können, ist die Kenntnis von solchen Fachbegriffen unerlässlich. Somit ist die Aufnahme eines Glossars hilfreich und sollte von ungeübten Lesern als Vokabelliste verstanden und gelernt werden, um in professionellen Gesprächsrunden die angesprochenen Themen vollumfänglich erfassen zu können.

Inhaltlich besticht das Werk, neben der Darstellung aus der Feder ausgewiesener Rechtsberatungsexperten im Private Equity, durch Elemente, die das Werk über die reguläre Wissensvermittlung hinaus zum Begleiter der täglichen Beratungspraxis im PE-Sektor werden lassen können. Besonders erwähnenswert sind zu diesem Vorzug drei Elemente, die sich – soweit ersichtlich – als roter Faden durch das Werk ziehen: Zuvorderst ist erfreulich, dass die Autoren die Darstellung der einzelnen Besonderheiten bei PE-Transaktionen nach einer – prägnanten – Erläuterung der allgemeinen Abwicklung von M&A-Transaktionen darbieten. Beispielsweise wird zunächst darauf verwiesen, dass im Rahmen von vereinbarten Grenzen der Garantiehaftung u.a. der Haftungsausschluss im Falle der Kenntnis des Käufers von etwaigen Mängeln in einem SPA (Share Purchase Agreement) üblich sei (Koffka/Mackensen, Kap. I.4., Rn. 53). Jedoch sei bei PE-Transaktionen bspw. bei Bestellung des Managements der Zielgesellschaft zum Leitungsorgan der Akquisitionsgesellschaft bereits bei Abschluss des SPA zusätzlich eine klarstellende Klausel über die Wissenszurechnung erforderlich, da andernfalls wegen der Wissenszurechnung von Leitungsorganen zum Käufer ein Haftungsausschluss drohe (Koffka/Mackensen, Kap. I.4., Rn. 54).

Als weiteres Beispiel kann die Darstellung über die Nichtigkeit eines Kaufvertrages bei einem Asset Deal im Zuge einer PE-Immobilientransaktion in Bezug genommen werden: So wird zunächst dargestellt, dass nach den allgemeinen Regeln, auch ein ASP (Asset Purchase Agreement) insbesondere wegen eines Missverhältnisses zwischen der Leistung und Gegenleistung (i.d.R. bei Überschreitung des Verkehrswertes um 100 %) wegen Sittenwidrigkeit nach § 138 Abs. 2 BGB nichtig sein kann (Conradi, Kap. III.2., Rn. 43). Sodann wird darauf hingewiesen, dass sich grade bei einer PE-Immobilientransaktion weitere Kaufpreisfestsetzungsbeschränkungen mit Nichtigkeitsfolge beispielsweise auch aus dem Städtebaurecht oder aus dem Grundstücksverkehrsrecht ergeben können (Conradi, Kap. III.2., Rn. 43). Diese Darstellungen haben zwei Vorzüge, die die tägliche Beratungstätigkeit bei PE-Transkationen erleichtern können: Dem ungeübten Leser wird ermöglicht, sowohl ein Verständnis für die allgemeinen Grundlagen von Transaktionen zu entwickeln als auch bereits innerhalb dieses Verständnisses die Besonderheiten einer PE-Transkation gedanklich einordnen zu können. Der geübte Leser kann sich einerseits unmittelbar den Besonderheiten der PE-Transaktion widmen, hierbei sich freilich andererseits bei Bedarf ohne zusätzlichen Aufwand des Befragens anderer Werke die mit den Besonderheiten verbundenen allgemeinen Grundlagen vergegenwärtigen.

Ferner verdienen in diesem Zusammenhang die zahlreichen Aufzählungen von Einzelelementen Erwähnung. Diese inhaltlichen Zusatzelemente des Werkes sind deswegen besonders begrüßenswert, weil das Werk in der täglichen Praxistätigkeit auch als „Checkliste“ bei der Beratung von PE-Transaktionen eingesetzt werden kann, um die typischen Themen auch in Zeiten dynamischer Transaktionsphasen nicht aus dem Blick zu verlieren: Beispielsweise wird im Bereich der Haftung des Verkäufers im Rahmen von Immobilientransaktionen ein privatautonom vereinbartes System der Verkäuferhaftung ins Leben gerufen, das typischerweise diverse Themenbereiche erfasst. Diese Themenbereiche werden sodann anhand von Spiegelstrichen hervorgehoben (Conradi, Kap. III.2., Rn. 53). Als weitere diesbezügliche Beispiele können zum einen die Aufzählung hinsichtlich der von einer Bank im Rahmen einer Darlehensgewährung zur Finanzierung der Transaktion berücksichtigten Kosten beim angebotenen Zinssatz (Bono/Hüther/Josenhans, Kap.V.6., Rn. 98) hervorgehoben werden; zum anderen kann die Aufzählung hinsichtlich der Aspekte, über die sich die Parteien im Zuge der Bildung einer Eigenkapitalsyndizierung (zum Begriff näher Hundertmark/Paul, Kap. VII.1., Rn. 1) bereits in der Erwerbsphase einigen müssen, um eine strukturierte und damit effiziente und kostengünstige Transaktion gewährleisten zu können (Hundertmark/Paul, Kap. VII.1., Rn. 11), herausgestellt werden.

Schließlich tragen die zahlreichen Gestaltungshinweise der Autoren dazu bei, dass das Werk auch bei der Beratungstätigkeit im Umfeld von PE-Transaktionen und nicht nur zwecks Wissensgenerierung eingesetzt werden kann: Als Beispiel kann etwa hervorgehoben werden, dass im Zuge der Darstellung einer Übernahme von börsennotierten Unternehmen zunächst dargestellt wird, dass beim Erwerb von 30 % der Stimmrechte im Sinne des § 29 Abs. 2 WpÜG die „Kontrolle“ über die Zielgesellschaft erworben wird, so dass die Pflicht nach § 35 Abs. 1 u. 2 WpÜG zur Veröffentlichung und Abgabe eines Übernahmeangebots („Pflichtangebot“) entsteht (Fromholzer/Hasselbach/von Werder, Kap. II.3., Rn. 52 f.). Sodann wird auf die Besonderheit des Acting-in-Concert im Sinne des § 30 Abs. 2 WpÜG eingegangen: Danach werden bei Abstimmung des Bieterverhaltens mit einzelnen Aktionären der Zielgesellschaft dem Bieter die Stimmrechte des jeweiligen Aktionärs zugerechnet (Fromholzer/Hasselbach/von Werder, Kap. II.3., Rn. 55). Anschließend wird vor diesem Hintergrund darauf hingewiesen, dass PE-Investoren als Bieter im Übernahmeverfahren bei Abstimmung ihres Verhaltens mit einzelnen Aktionären daher das Thema des Acting-in-Concert hinreichend berücksichtigen sollten. Als weiteres diesbezügliches Beispiel kann die Darstellung zur Börseneinführung (IPO, Initial Public Offering) als Exitstrategie eines Portfoliounternehmens in Bezug genommen werden: Im Rahmen der Darstellung des Beginns des Platzierungsverfahrens wird darauf aufmerksam gemacht, dass ein IPO zunächst einen entsprechenden Vorstandsbeschluss voraussetzt und die Frage nach der Zustimmung durch die Gesellschafter-/Hauptversammlung umstritten sei. Sodann wird darauf aufmerksam gemacht, dass die umstrittene Frage der Gesellschafter-/Hauptversammlungszuständigkeit für ein IPO wegen der Holzmüller/Gelatine Rechtsprechung dadurch vermieden werden kann, dass die Gesellschafter-/Hauptversammlung ohnehin über eine entsprechende Kapitalerhöhung unter Bezugsrechtsausschuss und/oder ein Rechtsformwechsel in eine börsenfähige Kapitalgesellschaft (insb. AG, SE, KGaA) zum Zwecke eines IPOs beschließen müssten. Anschließend erfolgt der Gestaltungshinweis, dass die vorstehend genannten Beschlüsse zwar die Frage nach der Gesellschafter-/Hauptversammlungszuständigkeit zwar bereits konsumieren, jedoch mit Blick auf die weitreichenden Folgen der Börsenzulassung aus Vorsichtsgründen ein Börsenzulassungsbeschluss der Gesellschafter-/Hauptversammlung eingeholt werden sollte (zum Ganzen Gleske, Kap. VIII.3., Rn. 3).

In Summa ist daher festzuhalten: Das Werk eignet sich hervorragend zur Lektüre zum Erarbeiten von Wissen und eines Gesamtverständnisses über Private Equity, da die Darstellungsweise vom Allgemeinen zum Besonderen verläuft und daher das Erfassen der – bisweilen – Komplexen Strukturen vereinfacht. Daneben kann das Werk auch als Praxisleitfaden für die Beratungstätigkeit im Umfeld von PE-Transaktionen eingesetzt werden, da diverse Hinweise u.a. auf Marktstandards, Gestaltungsweisen und Einzelelemente der Transaktionsstrukturierung das Werk als Nachschlagewerk geeignet erscheinen lassen.